国金宏观赵伟：通胀的“序章”

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伴随油价大跌、猪价大涨，通胀预期出现分化。当前低通胀能否延续，有哪些潜在风险，未来通胀如何演绎？本文梳理，可供参考。

温和通胀已不能掩盖成本压力的传导，而食品核心拖累项即将成为通胀推手

CPI同比读数温和，无法掩盖成本传导压力，如能源成本高企等对CPI非食品中枢的显著推升。与原材料涨价直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价，在CPI中已有明显体现，例如油价上涨推升CPI交通工具用燃料一度达40%、创新高。伴随能源等原材料涨价，非食品中枢明显抬升、CPI非食品同比短短一年间由负值“陡升”至2%以上，剔除能源的服务和其他非食品尚未修复至疫情前。

伴随新一轮猪周期的启动，猪价即将由CPI拖累项变为通胀重要推手。作为CPI主要波动来源，CPI食品项，一度受生猪供给上量、猪价大幅下跌拖累，创历史最低。伴随供给收缩，猪价开始持续上涨，22省市生猪均价由3月的12.3元/千克、连续上涨至5月的15.4元/千克，带动CPI猪肉环比由-9.3%转正至5.2%；6月中下旬以来，猪价加快上涨，7月初超20元/千克、创过去一年来新高。

“猪油”演绎不同，决定两者对未来通胀的影响，并非单纯的“共振”驱动

供需紧平衡下，原油等涨价传导或延续、成本端压力较难短时间内缓解，但直接影响边际减弱。伴随疫情退潮和出行旺季到来，原油需求仍在改善，产能受限背景下，原油价格仍将高企。但国内成品油上限“有顶”，当国际原油高于130美元/桶，国内汽、柴油价格不提或少提；当前国际原油处临界值，成品油调价空间或有限。同样，煤炭、铜等原料价格维持高位推升的成本端压力或也边际减弱。

产能去化放缓、供给上量加快等或削弱猪价弹性，但养殖成本抬升等或推升猪价中枢。猪周期本质上是养殖盈利驱动下的存栏量变化。非洲猪瘟影响下，养殖利润大幅累积，使得本轮养殖户“抗亏损”能力更强；叠加行业产能扩张、猪种改良等，或使得产能去化不彻底、供给能力上量快。同时，伴随玉米、大豆等原材料涨价，饲料等养殖成本或推升猪价中枢；若需求边际改善，猪价上行或更快。

下半年CPI通胀抬升已成“共识”，但明年上半年通胀高企的风险不宜低估

猪周期启动、成本传导推动下，CPI通胀或在3季度加速抬升，高点或在3%左右、甚至可能更高。全球粮食危机下，部分进口依赖度较高的粮食涨价或通过成本间接影响猪价等，叠加生猪产能去化、猪周期启动，猪价回升或带动CPI食品项反弹。食品价格回升的同时，原油等支撑非食品价格维持高位，或推动下半年CPI明显抬升；中性情景，CPI或在3季度加速抬升、阶段高点或在3%左右。

明年上半年通胀中枢或进一步抬升，通胀在高位停留的时间可能超预期。不同于今年，明年核心CPI抬升，或成为CPI中枢进一步抬升重要变量之一，核心驱动或来自线下活动修复下，服务业“补偿式”涨价等。叠加猪周期启动、原材料涨价扩散等影响，中性情景下，明年CPI中枢或抬升至2.6%，上半年中枢或接近3%；悲观情景下，需求加速修复带动全面通胀，上半年CPI中枢或超3.5%。

风险提示：原材料供给不及预期，猪价大幅反弹。